6月中旬开始配资炒股 与做期货，一直潜伏在牛市中的杠杆基金突然出击。 短短两周时间，庞大的A股市场从天堂坠入地狱。

从最初的犹豫和侥幸，到后来的恐慌和绝望，再到奇迹日的狂喜，这场可以载入中国资本市场25年历史的股灾故事太多了. 无论是一夜之间把火扑灭的监管层，还是满怀期待的投资人，还是手忙脚乱的媒体人，亦或是夜读的研究者，这个夏天都足以写进回忆录。

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第八届兴科论坛，中子兴优才()特邀关庆友博士，博士。 让我们和您一起回顾一下这次股灾惊心动魄的全过程，以及对后市的展望。

中子星有财：股市崩盘是怎么发生的？

关庆友：现在大家比较认同“股灾”的判断。 6月26日（周五）晚上，我们把暴跌定性为“股灾”，但当时很多人不同意，包括6月26日中午监管部门开会，也认为这是理所当然的。调整。

其实从6月中旬开始，我们看市场就感觉到了一些问题：部分流通股不再继续上涨，板块轮动的情况很少见，非常明显。 与此同时，它每天早上都在升起。 但到了下午，就有人套现离开了。 当时我还召集了几位民生证券的资深同事一起研究，最后得出的结论是没有问题，牛市还在。 但我当时有一种说不清道不明的感觉，就是觉得哪里不对劲，又说不出来。 因为现在看来，确实有很多数据和信号不在我们的掌握之中。 即使是现在，仍然有很多数据统计不在监管范围之内。

为什么我们把这段时间的暴跌定性为“股灾”呢？ 不是因为大跌，而是因为流动性流失。 你可以看看图片中的链条。 当恐慌导致连续强行平仓时，银行迟早会出现问题，进而导致信贷收缩，进而导致整个宏观经济运行下行压力持续加大； 大宗商品市场剧烈波动，进而引发国内通缩风险，随之而来的是投资者财富缩水和资金外流。 受过基础财经培训的人不难理解这个链条，但当时很多人觉得我们是危言耸听。

现在回想起来，从我对市场的观察来看，我并不认同国外势力做空的观点。 这场灾难主要是我们自己造成的。

可能有几个原因。 首先，A股的涨幅确实比较大。 总市值已超过60万亿，与GDP的比例接近1:1。 今年3月底4月初，我去某地开会，大家一致认为中国股市的市值可能达到GDP的120%到150%。 那次我们提出应对金融风险的建议后，股市又连续上涨了1500点。 所以，我觉得只能从整个市场的市值角度事后分析。 大家都认为我们的牛市很短，但是创业板的牛市其实是从2012年开始的，已经走过了三年多的时间。

短期对市场的影响确实有IPO因素。 从去年到今年6月底，11万亿IPO被冻结，占用大量资金，造成市场过度波动。 监管部门去杠杆并不是一个新问题。 我们从去年底就开始提醒这个风险。

有人说，既然去年底以来杠杆的涨跌就已经见分晓，就会出现问题，为什么没有充分警示风险呢？ 说实话，在如此艰难的上涨中，每个人都受到市场的影响，每个人都很浮躁。 今年上半年，很多人表示要辞职创业，而创业的主要内容就是炒股，可见一斑。 当一个人特别理性客观的时候，就显得不正常，不容易被人接受。

这一波牛市与上一轮有很大的不同，它是一个杠杆市场。 现在可以看到，民间基本上已经全军覆没，就像广岛、长崎遭受的原子弹爆炸一样，非常悲惨。 江浙闽粤等民间资本配置尤为普遍，几乎人人都在玩杠杆，所以受到的打击最大。 不仅身家大幅缩水，就连本金也少之又少，甚至有人跳楼。

从去年年底到今年年初，是3000点到3500点。 该区域是证券公司和银行资金的密集区域，是最主要的市场风险所在。 经纪人必须与银行分开看待它。 说实话，很多券商都做好了牺牲的准备，就是当风险最终传导到市场上这些受监管的核心金融机构的时候，券商可以倒闭，银行不能出事，尤其是几家大银行. 当然，从目前的情况来看，券商还是被隔离在防火墙之后。 但是从6月底到7月初这段时间，我个人的体会是，如果股市再跌，券商真的做好了为国捐躯的准备。

当时，民生证券的理财负责人几乎每天下午三点收市后，都会准时到我办公室问：“怎么办？” 一个接近平仓的客户被做心理按摩，按摩结束后他自己也会崩溃。 太悲惨了如果没有外力阻止，连环爆仓的恶性循环很难打破，确实会出现严重的问题。

很多人一开始反对纾困，包括我的几个好朋友，他们认为这会带来一系列的负面影响，包括道德风险等等。 我非常理解这些观点，目前我们还处于救市政策的消化期。 但我坚持认为，救死扶伤和治病是两回事。 当一个人被捅了好几刀，流血很多的时候，首先要做的是去ICU让他喘口气，而不是给他吃中药调理全身。

这一轮行情，很多大股东融资拿到钱后，用股权和银行质押来发展业务（当然也有很多贪心的人拿钱炒股，不值得提倡). 当质押股权时，其中许多以 50% 的折扣融资。 暴跌中，质押股权价格跌至30%甚至40%，对银行来说属于不良资产。 所以不能继续下跌，首先要恢复流动性。

中子星有财：股灾后你有什么感想？

关庆友：股市崩盘后期货配资网，我们要充分反思。 首先，从监管角度看，尽管目前资本项目受到比较严格的管控，但风险提示仍然存在较大漏洞。 如果在资本项目放开后再次发生这样的危机，后果不堪设想。

从我们观察到的情况来看，大量资金通过正规的银行渠道、非正规的地下渠道进入股市，甚至还有一些黑钱通过各种渠道进入股市，但我们在这方面缺乏监控。 再加上互联网金融的发展，确实给监管带来了不小的挑战。 在市场销售和监管之间，需要找到一个合适的平衡点。

在监管方面，另一个问题是跨部门的危机管理。 “一党三委”市场监管协调确实缺乏必要的配合。 股市很多钱是从银行来的，但我们对银行业和证券业也是分开监管的，部际协调不是那么及时有效。 这一次，我们也通过各种渠道向有关部门提出了一些建议。 可以在国务院层面设立综合金融监管委员会。

反思市场制度，首先，现行IPO制度对市场影响太大，需要完善。 其次，这场危机暴露了一个一直存在的问题：散户制度化、散户羊群化。

为什么机构要零售？ 因为我们公募基金有很多限制，有持仓要求，不允许空仓等等。 所以在6月底和7月初暴跌的两周时间里，接到了很多公募基金的电话。 他们给我的三个印象：第一，声音沙哑，几近绝望； 趋势已经完全超出了我的理解和预期的框架； 第三，接下来我该做什么？

可见，当时的行情已经完全超出了专业人士的预期，更不用说普通投资者，也就是散户了。 回想一下自己，上半年你和你的朋友做了什么？ 可以肯定的是，人人都是股神，任何人都可以推荐股票，像我们这样的专业研究人员是不被重视的。 我在飞机上遇到了一位歌手。 谈到股票，他总是问，这只股票还能交易吗？ 我的助理天天看股票，影响了我的正常工作。

所以问问你自己，包括我自己，我们的投资理念成熟了吗？ 真的是一种投资心态，还是想把股市当提款机的赌博心态？ 我想大多数人都不好意思说出答案，但这就是市场的现状。

一下子改变现状是不现实的。 美国从散户到机构化用了70多年，而我们的资本市场才成立20多年。 散户会逐渐减少，但仍是主流。 我一直在和很多基金经理强调一个观点：一定要清楚，我们专业人士不是市场的主流期货配资开户，主流是叔叔兄弟姐妹侄侄侄女。 一位券商老总在3月底的会议上急切地告诉我，这波浪潮有一个明显的特点：除了大妈，还有很多90后，这一代很年轻的股民向父母要了一笔money 如果你买股票，如果你赔钱了，你还需要一笔钱。

再看散户的羊群效应，其中一个主要原因是微信、微博的发展，各种信息和段子的迅速传播，更容易形成羊群效应。 大家可以看到，我们现在讨论的话题和我们在国内遇到的炒股的话题是一样的，无非就是货币政策、财政政策、美联储加息。

第三，从投资制度的角度进行反​​思，这是对投资者最有价值的反思。 首当其冲的就是单一策略的失败。 事实证明，最成功的单一策略是了解宏观趋势，从上到下选择股票，选择好公司。 未来三到五年可以增长5到10倍是没有问题的。 一些做得好的明星基金经理过去也这样做过，而且非常成功。

这个策略在非杠杆市场的时候可能非常有效，因为你的标的非常好，可以前瞻性的投资。 但是，当出现系统性风险期货配资排名，或者出现大熊市时，这种单一策略就会失效。 这时，合理的投资策略应该转变为：一是通过专业机构进行投资； 二是开展多策略、多资产、跨市场的资产配置。

我直言不讳地说，公募基金现在面临着非常大的挑战，必须经历一场惨烈的转型才能生存下去。 对于投资者而言，只有多策略、多资产、跨市场的资产配置才能控制风险。 一切投资首先是为了控制风险，为了生存，而不是为了赚钱。 股灾之后，更多稳健的量化对冲产品出炉，这是好事，但量化对冲只是资管计划中必备的工具之一，并不是全部。 此次股市崩盘，为大家提供了一个改变想法的好机会。 即使你现在的资产可能还不足以进行这样的多元化配置，但是当你以后有钱的时候，这个观念是否正确就很重要了。

中子星有财：股灾后牛市何去何从？

关清友：未来5到10年，我们基本上是谨慎乐观的，但是短期来说，我们相对更加谨慎，因为逻辑确实发生了一些变化。

首先，货币环境变了，不是不宽松，而是结构变了。 我个人认为央行对三季度的经济形势略有误判，我们普遍比较谨慎，认为增速会在6.8%到7%之间，甚至低于7%。 因为二季度能维持7只，靠全民炒股很重要。 金融业对GDP的贡献率达到1.4个百分点，比上年同期提高0.7个百分点，增幅达到100%，创历史新高。 等级。 这个贡献在今年第三季度肯定会大幅下降。

从宏观经济看，上半年，第二产业仅拉动GDP增长2.8个百分点，比上年回落0.4个百分点。 三季度可能达不到这个数字，PPI同比出现负增长。 客观地说，我们现在清理过剩产能，需要一个砸机器、倒牛奶的过程，但中国无法承受大刀阔斧的市场清理带来的社会影响。

三季度，大家对经济企稳回升的判断，主要还是基于稳增长开始发力，批复项目增多，6月份的信贷数据也比较好。 但是我觉得对冲还是有难度的，所以货币政策整体上可能会观望。 如果担心美联储加息，央行可以降息，但单靠央行来稳增长是不现实的。 主要靠国企改革和放开两大改革。

其次，杠杆基金受到严格监管。 直到现在，我们的融资流通量占整体市值的比重在全球还是处于比较高的水平。 无论救市力度如何，降杠杆是一定的，政府对此的态度也很明确。

有人问，历史会不会重演，这一波会不会和上一轮牛市的结果一样？ 我不知道，这需要时间才能看到。 我只能说两波牛市有何不同。

第一个区别是杠杆。

第二个区别，2005年到2007年的牛市来自于重估，而我们这轮牛市来自于资产重新配置。

在重估的背景下，市盈率（PE）和业绩可以匹配，也可以及时匹配。 所以，2005年到2007年，我们看到“铁工记”、资源股、地产股等股票涨幅比较大，带动指数上涨。

这一次，我们靠的是居民资产的再配置，也就是减少房地产的配置，增加金融资产的配置，这个过程确实还没有结束。 大量的流动性，加上经济处于下行周期，货币政策相对宽松，人们会把更多的资金配置到金融资产上。 这个时候我们正处在经济转型升级的过程中，大家都是靠着对未来的美好预期去投资，所以很多公司被给予100多倍的PE，股价涨到几百元。 这也意味着股价和业绩是分离的，这取决于对改革和企业发展的信心。

在股灾之前，我们对市场的判断是，整体上涨阶段肯定会结束，开始进入结构性走势，个股分化非常严重。 股市崩盘后，会有很大的分化。 在我看来，现在看行业比看股票更重要。 我个人比较看好以下几类行业。

第一类是智能制造。 我们现在正处于第四次工业革命的过程中。 中国其实和德国、美国站在同一起跑线上。 我确实看到一些80后的新创业者在智能制造领域取得了令人钦佩的成就。 很多企业可以在三到五年内在全球市场上与世界500强企业争夺订单。

这里面当然有泡沫。 比如据说全国每天有8000家企业注册做机器人。 有泡沫实际上是一件好事。 如果泡沫破裂后还剩下一批优秀的企业、伟大的企业，这种泡沫是好的，不可避免的，没有必要压下去。 如果泡沫破了，没有故事，没有产生好的公司，就是坏泡沫。

第二类是“互联网+”，我认为代表了先进生产力的方向。 但我们也应该注意这一点。 股灾之后，我们不能再像以前那样随便给几十倍、几百倍的PE了。 二级市场火爆的时候，一级市场也在疯狂。 很多投资在第一轮融资就可以拿到30、40倍的PE，这是不合理的。 投资者一定要分清哪些“互联网+”公司是真正的优质公司，它们之间会有很大的分化。

第三个中长期可以布局的是健康产业，或者稍微大一点的是公共服务类。 这一点相信大家都很痛苦。 我们的人均收入水平在提高，但普遍的问题是用钱买不到好的服务。 在我们的生活中，在医疗、健康、养老等方面都会存在很多资源和产品的低估。 事实上，韩国和日本的许多企业和投资机构都密切关注着中国的此类机会。 当然，其中很多领域目前都处于政府监管之下，但监管意味着存在不足和提升的空间很大，同时也意味着好的机会和议价能力。

第四个我特别看好的是教育。 无需重复这一点。 不仅仅是现在很火的在线教育，包括我们下一代在内的中国年轻人的教育一直是个大问题，对教育产品的需求也会越来越丰富。

短期的机会可以看一下军工企业的改组改制，还有一些国有企业的兼并重组，但是从长期来看，我不是特别看好。

在这里我也要提醒大家，这一轮真正的机会在一级市场。 由于二级市场非常火爆，很多企业家和资本家在一级市场制造和投资股票，然后卖到二级市场。 很多产业资本也是通过这个逻辑套现的。

中子星有财：如何判断未来？

关庆友：首先是短期趋势，从国际上看，我觉得2008年的金融危机还没有完全结束，而且还在继续，表现形式不同。

第一波从2008年美国银行业开始，第二波开始影响欧洲。 希腊危机尚未过去。 第三波表现在印度、印度尼西亚、阿根廷和巴西外汇市场的剧烈动荡。 第四波会出现在美联储加息前后吗？

从学术角度看，当中央国家发生危机时，周边国家发生危机的概率非常大。 那么新兴市场中哪些国家会出现股票、银行或汇率方面的问题呢？ 我们当然不希望这种事情发生在中国配资炒股 与做期货，但我们还是应该采取一些风险防范措施。 7月30日的政治局会议已经强调了两个“高度重视”：高度重视经济下行、高度重视局部和系统性风险。

2012年我从中海油离职时，我的基本判断是美元进入大幅上涨期，整个石油行业面临长期低迷。 到现在为止，我认为美元的上涨周期还没有结束，可能还会持续很多年。 虽然从目前来看美国经济的复苏并不尽如人意，但我认为其经济复苏和市场自律能力还是比较强的。 美国可能成为下一轮复苏的市场经济引擎。

从更长期的趋势来看，就是判断经济发展新常态的进程会持续多久。 我预计在“十三五”期间，政府的目标应该是保持GDP增长在6.5%到7%之间。 我们现在确实面临一个中长期重要结构性因素的变化：人口。

首先是我们的老龄化趋势越来越明显。 劳动年龄人口和刚需人口都出现了绝对数量下降，而不仅仅是增速下降。 因此，房地产行业从黄金时代向白银时代转变的拐点非常明显，经济增长也到了变速期，很多传统行业的趋势观点都来了。

对此，我认为我们不应该过于悲观，而是可以更加乐观。 正是基于这种乐观的中长期判断，大家才会在短期内对资本市场的二级市场股票表现出信心。 这个大逻辑在股灾前后都没有改变。

受这一轮股灾影响最大的应该是两个数量级：1000万到2000万的，100万左右的。 有人说这次消灭了一大批中产阶级，我觉得很有道理。

目前我们其实对股市和债券都保持着相对谨慎的态度。 民生证券开了很多会。 我们给公司的建议是，包括我们研究所在内的权益部门，下半年可以多和国内外大学进行培训，多交流，梳理中长期布局。 握住你的手。

接下来是牛市还是熊市，我觉得现在真的很难说，因为我还看不清楚。 看不清楚的时候，不妨先看看，看清楚了再说话。 市场从来不缺少机会，但当前的市场确实存在很大的风险。

有时候，做得多不一定是好事。 中国人有一个特点，勤劳、勇敢、善良、好赌。 希望大家向农民学习，该种的时候种，该收的时候收，该歇的时候歇。 供妻儿烧炕头也是非常不错的选择。

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